Carta aos investidores – 1º trimestre 2020

Caros cotistas,

Neste trimestre observamos a maior reversão de expectativas dos mercados na história (maior queda no menor espaço de tempo). Esse movimento pode ser explicado em virtude de uma brusca mudança do cenário base em apenas alguns pregões, saindo de um otimismo e crescimento para um ambiente de completa paralisação global, fruto do isolamento social adotado para combater o novo Coronavírus. O movimento ainda foi exacerbado pela forte desalavancagem, isto é, desmontagem de posições.

Apesar de termos adotado uma postura defensiva antes da crise, uma vez que já vínhamos atentos à inflação de ativos, especialmente nos últimos meses, ela não foi suficiente para antecipar à velocidade e magnitude do movimento. Não nos parecia crível que os isolamentos sociais, observados na China, seriam replicados nas economias ocidentais e, assim, a inversão abrupta de expectativas nos surpreendeu, bem como ao mercado de maneira geral.

Agora temos duas realidades que precisamos confrontar. A primeira, mais difícil de mensurar especialmente num período completamente atípico no mundo, é qual será o impacto efetivo da parada na economia e, ainda, como será a retomada da atividade (formato “U”, “V” ou “L”). Sabemos que voltaremos à condição normal em breve, porém não sabemos quando nem como se dará.

Com o objetivo de combater a crise, os bancos centrais de todo mundo lançaram mão de um agressivo plano de estímulos, associados a pacotes fiscais dos governos, que somados injetarão um volume de recursos nos mercados e economias sem precedentes na história. Não obstante, aqui no Brasil devemos gastar uma quantia significativa, mais da metade da economia gerada com a reforma da previdência (estima-se um pacote de R$ 500 bilhões), para combater a doença e suavizar o seu impacto econômico.

Até o momento, identificamos que as medidas tomadas pela equipe econômica e o Congresso, apesar de algumas ideias equivocadas, estão na direção de limitar os gastos e estímulos neste ano de 2020, mantendo o comprometimento fiscal no longo prazo. Aqui cabe ressaltar que devemos estar atentos para que a trajetória fiscal não desvie da rota no longo prazo e, assim, consigamos manter um custo de capital estruturalmente baixo. Este será um importante indicador sobre a direção dos mercados. Outro aspecto que vale chamar a atenção refere-se à solidez do nosso sistema bancário.

Um dos riscos que enxergamos neste momento é de uma saída inflacionária. Nos parece que os agentes estão bastante complacentes, entendendo que o choque de demanda será suficiente para deixar a inflação baixa. Entretanto, caso a inflação perca ancoragem, pode ocasionar um aumento significativo do custo de capital e uma perda relevante de assimetria para os mercados.

Além do aspecto fiscal, é muito importante que se respeite contratos e, assim, possamos seguir no pós-crise com segurança jurídica e a confiança necessária para a retomada dos investimentos, colocando o país de volta rumo a uma trajetória sustentável.

As empresas listadas na bolsa, como já citamos em cartas anteriores, possuem larga vantagem em relação aos seus competidores menores e menos capitalizados. Numa recuperação, ainda que tardia, em geral as empresas listadas são as que conseguem sair mais fortes, mais eficientes e inseridas dentro de um ambiente menos competitivo. Esse grupo aproveitou muito bem a formação de poupança em renda variável nos últimos meses e reforçou significativamente seus balanços. Após este período atípico de quarentena, provavelmente iremos observar algumas mudanças de hábito, ou mesmo acelerar outras tendências (exemplo: comércio eletrônico), que contribuirão para a elevação da produtividade das empresas e das economias em geral.

Nossa moeda foi uma das que mais se desvalorizaram globalmente. O dólar, mais uma vez, tem se mostrado como a grande reserva de valor do mundo, sendo o porto seguro de liquidez neste período adverso. Esta corrida pela moeda americana tem levado o dólar a um dos patamares mais altos frente a todas as moedas nos últimos anos. Vale ressaltar o baixo endividamento do Brasil em dólar, comparado aos nossos pares emergentes.

Nunca observamos uma economia em quarentena e muito menos quase todas economias ocidentais simultaneamente. Portanto, entendemos que sofremos um choque de magnitude ainda a ser mensurada, mas que não muda de maneira estrutural as bases de crescimento para que o Brasil se desenvolva no ciclo. Ainda que os riscos tenham se elevado, os preços foram impactados de maneira superior aos riscos associados.

Os preços das empresas negociadas em bolsa voltaram para patamares de 2015 (Dilma) ou mesmo da grande crise global de 2008. Entendemos que hoje ainda temos uma condição de balanço mais saudável e melhor perspectiva de crescimento no longo prazo, tornando a relação risco x retorno bastante atrativa para o investidor paciente.

Olhando para além da pandemia, seguimos com um panorama de juros extremamente baixos e ampla liquidez ofertada pelos bancos centrais. Consequentemente, um cenário onde as alternativas de investimentos de renda fixa sejam pouco rentáveis. Caso haja uma recuperação econômica adiante, poderemos assistir, com alta probabilidade, uma inflação de ativos ainda maior do que observamos nos últimos meses. Ray Dalio, um dos mais renomados gestores globais, descreveu esse momento como Cash is Trash, se referindo ao contexto atual de menor rentabilidade na história para reter recurso em caixa.

Sob a ótica de riscos, vale ressaltar a opção do Partido Democrata americano por um candidato “pró mercado”, reduzindo o que poderia ser uma grande volatilidade, caso optassem por Bernie Sanders (embora sua vitória fosse pouco provável). Por outro lado, o debate ficará concentrado sobre os estímulos realizados para sustentar a economia, isto é, se o remédio salvará ou matará o paciente.

Apesar da dificuldade do momento, gostaríamos de destacar que o mundo inteiro vem concentrando esforços em soluções para a pandemia. À medida que o tempo passa, o conhecimento sobre o vírus aumenta e, assim, evoluímos em tratamentos, vacinas e profilaxia (prevenção), encurtando o choque econômico, o que poderá gerar uma sobra de recursos nos mercados. Desta forma, devemos tomar cuidado para não perpetuar a situação extrema de curto prazo, que estamos vivendo, em um contexto de investimento de longo prazo.